环球圆桌对话：日本经济能否摆脱“黑天鹅”“灰犀牛”夹击 ...

思霖

编者按：日元持续贬值势头难抑，日本国债风险加速累积，“灰犀牛”脚步声渐进；中东局势动荡有望缓和，但对能源供应链的影响一时难消，“黑天鹅”还未彻底飞远……日本经济为何遭遇夹击并且难以脱困？本期“环球圆桌对话”就此展开讨论。
秦    兵：辽宁社会科学院东北亚研究所研究员
张玉来：南开大学日本研究院副院长
陈友骏：上海大学东亚研究中心教授
“高市行情”实为空中楼阁
秦   兵
日经股指6月16日一度突破70000点，在创下历史新高的同时也引发市场更严重的困惑和担忧。在多重因素影响下，日本股市急速攀升，跑出持续上行的曲线，但与日本经济增长乏力的基本面脱节也越来越严重。
回顾二战结束以来的发展轨迹，日本股市先后经历泡沫上升期、泡沫破灭下沉期、恢复上扬期的“一波三折”过程，从1989年12月38915点的峰值一路暴跌至2009年3月的7054点，随后探底回升，2024年3月、2025年10月和2026年4月分别突破4万点、5万点和6万点大关。
                          日经股指近期连创新高，主要源于以下原因。从资金流向上看，国际资金从海外转战日本国内抄底。过去长期低迷的日本股价吸引海外资金进入，促其触底反弹。其中一个例子，就是美国投资家巴菲特过去几年大量买入三菱商事、三井物产、伊藤忠商事、住友商事和丸红等日本五大综合商社股票，起到示范效应，日本国内外大量资金入市托起日本股价。
从市场效应来看，日本股市与美国股市关联性较强，受美国科技股上涨带动，日本人工智能和半导体等领域股票走势强劲。加之日本政府近年来加强相关政策驱动，比如通过NISA（日本个人储蓄账户）等机制，对一定额度内的股票、投资信托收益予以免税，带动大量资金流入股市。
最近一段时间，投资者对于中东局势趋于缓和、国际市场原油价格回落的预期上升，这对日本股市起到鼓舞作用。另外，日元汇率与股市的联动关系也在影响日经股指走势。日元汇率与股市存在某种“跷跷板效应”，近年来“跌跌不休”的日元汇率成为促使日本股价上升的动因之一。
尽管日本股市呈现急速上涨势头，但其受益者主要是大量保有金融资产的机构或大体量投资人，普通民众感受更多的依然是国内物价不断攀升等民生难题。他们原本希望高市政府能够履行竞选时的承诺，在降低通胀、平抑物价和促进经济增长等方面作出更多政策努力。但现实是，高市上台以来未能真正急日本民众之所急，而是打着“危机管理投资”等旗号，将经济产业政策往“泛安全化”方向上引，以日本经济长远复苏发展以及日本社会民生福祉为代价，服务其右翼政策议程。
在日经股指连创新高的背景下，日本国内一些政客和媒体试图将此描绘成日本经济向好甚至逐步走出“失去的三十年”的征兆。但更多市场观察人士对此保持警惕，他们意识到日本股市波动过大、上涨过快的现状，与经济基本面脱节日益严重。目前，日本股市过热迹象已经显现，加上高市政府实施的财政政策不能有效抑制通胀并引导经济进入稳定复苏的良性循环，日本股市恐难长期延续当前这种火热景象，日本国内一些舆论吹捧的所谓“高市行情”，最终将被证明不过是空中楼阁而已。
况且，日本经济包括日本股市对于外部风险敏感度高，国际和地区层面地缘政治和地缘经济变化，很容易向日本国内传导。即便当前这轮中东动荡及其引发的能源危机得到缓解，日本政府和央行政策实施效果、国际经济走势以及美国股市动态、日本政府涉华错误言行遭到强烈反制等等，都会成为日本经济及其金融市场的制约因素。日本当前的“股市盛宴”随时可能终结，经济复苏进程也会变得更加艰难。
新脆弱性不断累积
张玉来
日本内阁府上周发布2026年第一季度修正数据，实际GDP年化增速下调至1.8%，环比增长0.5%。在一些日媒所说的“温和复苏”背后，日本经济增长乏力且风险累积的一面难以遮掩。
最新数据显示，日本内需整体仅微增了0.1%，占GDP近六成的个人消费呈现零增长；企业投资明显低于预期，下降0.7%，时隔两个季度再次出现负增长。虽然公共需求成了内需“顶梁柱”，但也仅增长0.5%。这些数据表明，日本经济虽然谋求转型，但仍难以摆脱长期以来的尴尬处境，包括国内制造业创造贸易盈余的能力持续衰减，数十年来积累的庞大海外资产正在扮演给日本经济“输血续命”的角色。这种情况不断加剧，导致日本经济结构新的脆弱性不断累积。
日元迅速贬值甚至可以说是“沦陷”，就是日本经济新脆弱性的一个写照。2022年乌克兰危机激化导致输入型通胀加剧以来，日本政府多次进行干预，但日元贬值趋势始终没能根本改变。今年４月以来，日本政策当局再次动用超过10万亿日元资金进行干预，日本央行也宣布把利率提升至1%。即便如此，日本内外舆论依然心里没底。这轮日元贬值已不能简单以“日美利差”等来解释，而是集中反映出日本经济的深层次结构性困境，这已引发国际市场高度警觉。
首先，日本财政濒临“特拉斯时刻”。当前，日本政府长期债务已经超过1300万亿日元，GDP占比达到260%。但高市政府上台以来似乎是在步2022年英国特拉斯政府后尘，推出大规模刺激计划，导致日本国债市场利率暴冲。其次，财政风险同步推高金融风险，因为利率每上行一个基点，都将给金融机构资本充足率造成冲击，日本日益陷入“无力正常加息”的货币政策困境。第三，“卖空日本”或将触发美债抛售等连锁反应，日元持续贬值将会迫使日本机构投资者加速抛售手中万亿美元规模的美债以回笼资金，进而掀起美债市场动荡。总之，日元贬值已绝非单纯的汇率问题，而是与日本包括国债在内的财政和金融风险紧密关联，甚至会对全球资本市场产生连锁冲击。当前形势延续下去，类似的“灰犀牛”只会越跑越快。
高市政府推行的财政路线进一步加剧日本经济的脆弱性。高市上台以来不仅未能有效控制通胀高企问题，还在“经济安保化”操作下加剧了日本经济的风险敞口。高市政府提出要大力扶植半导体和军工等17个特定战略领域，这本质上是将未来国家信用押在高度不确定的技术竞赛上。在财政已经严重吃紧的情况下，高市政府强推所谓“危机管理投资”，就意味着要进一步扩大国债发行，加之食品降税承诺，日本中长期财政破产风险急剧上升。另外，奉行“选边美国而与中国交恶”的外交路线，也将冲击当前日本经济严重依赖的海外投资收益。事实上，在日本企业海外市场拓展中，对华投资回报率一直保持在高位，近年来持续稳定在15%以上。
与此同时，日本经济还不得不面对诸多难以预判的“黑天鹅”事件冲击，类似2022年俄乌冲突以及今年美以伊冲突导致油价大幅上涨的情况。日本能源供应严重依赖进口，国际层面任何风吹草动都可能转化为日企用电成本以及万千家庭餐桌开支的上升。就此而言，在内外风险交织之下，日本经济难以摆脱遭遇“黑天鹅”与“灰犀牛”夹击的窘境。
两难窘境短时间内难解
陈友骏
日经股指接连创下20世纪80年代末日本“泡沫经济”破裂以来的历史新高，日本媒体上却无太多欢呼雀跃之声。这是因为，当前的股市暴涨很大程度上并非源于日本经济整体的强劲复苏。事实恰恰相反，日本股市越是飙升，与经济基本面特别是实体经济偏离度越大，潜藏风险也就愈发积聚。
虽然中东局势有望缓解，但日本国内的“石脑油危机”短期内难以结束，这也折射出国际地缘政治动荡对日本经济影响之大。
石脑油是原油提炼过程中的衍生品，被广泛应用于塑料、黏合剂、合成纤维和印刷油墨溶剂等材料。日本的原油和石脑油等高度依赖外部进口，其中高达90%以上的石油和80%左右的石脑油来自中东地区。霍尔木兹海峡航运受阻严重扰乱原油和石脑油等中间品产供链，日本食品加工、日用品生产等多个行业受到波及。在中东地区动荡不断外溢的过程中，日本政府先后宣布释放战略石油储备，作出“由原油提炼的石脑油供给不存在问题”等表态，但仍无法掩盖相关能源和资源供应短缺的现实，无法平抑日本国内市场和民众的焦虑。
国际局势动荡通过能源供应链等路径向日本宏观经济层面传导，导致日本国内诸多行业承压，输入性通胀压力增大。长期来看，类似情况不排除还会发生并给日本经济带来更大冲击。
除了外部干扰，日本国内经济社会发展的结构性问题依然突出。其中，少子老龄化与产业空心化，长期以来对日本经济发展形成“双重绞杀”。
一方面，日本出生人数最近两年已经降到70万上下。在相对严格的移民政策难有调整的背景下，日本将会面临愈发严重的劳动力短缺问题。另一方面，过去数十年来，在国内运营成本高企以及深度参与经济全球化等主客观因素影响下，日本制造业海外布局不断加快，导致不少大型日企产供链在本土和海外占比呈现“倒置”状态，不仅在利润营收层面更加依赖“海外贡献”，同时也面临着工厂和产业技术外移，日本国内产业空心化问题愈发凸显。
为了缓解经济社会发展方面的这些难题，日本政策界和经济界一些人倾向于押注技术进步，但其选择的路径并不那么牢靠。其中一个体现，就是在去年与华盛顿达成的贸易协议中，日本承诺对美投资5500亿美元。这主要是在美方关税施压下的无奈之举，但也包含着日方一些人不切实际的“期待”，即借助美国科技创新领域优势，在投资合作中实现对“日本制造”的反哺，帮助日本突破技术创新方面的瓶颈。但日本这种想法最终可能将被证明是一种奢望，因为在华盛顿“美国优先”原则和推动制造业回流等一系列政策下，日本很难在加大对美投资中捞取预期中的好处，反而可能导致“日本制造”更多优质资产流向美国。
除了以上这些长期困境，当前日本经济还面临债务连创新高、日元持续贬值等难题。国际清算银行数据显示，日元实际有效汇率今年4月跌至1973年日本实行浮动汇率制度以来的最低水平，被一些观察人士称为“全球最弱货币”。为了提振日元，日本政府实施汇市干预，但根本无法扭转日元下跌势头。日元贬值，使得拥有庞大海外业务的大型日企和外资机构赚得盆满钵满，因为海外利润兑换回日元时会被放大。不过，日本普通民众却因物价上涨以及日元购买力下降而承担代价。日本中小企业处境更为艰难，原材料进口成本暴涨，压缩利润空间，经营压力剧增。在这种局面下，日本社会贫富分化将会加剧，过去相对稳定的社会结构也可能会因此发生巨大变化。
日本首相高市早苗上台后的施政举措，进一步加剧市场对于日本财政和经济状况的担忧。当前，日本债务总额占GDP的比重已经高达260%。但“早苗经济学”依然坚持“货币宽松+财政宽松”，加上所谓的“危机管理投资”，高市政府的一系列政策很可能让日本经济困境“雪上加霜”。为了遏制日元贬值和物价高企势头，日本央行刚刚作出加息决定，将政策利率从0.75%上调至1.0%，达到31年来最高水平。但加息一旦落地，日本国债负担随之加重，政府财政压力再次加大，依靠财政赤字“寅吃卯粮”的状况更难解决。如是观之，在内外因素复杂交织影响之下，日本经济两难窘境短时间内难有缓解。